转“经济观察报”：

如下为中国社科院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任赵明文章、观点！

一、当前的世界经济格局

当前的世界经济格局是三重压力塑造下的滞胀格局。所谓滞胀就是经济停滞加通货膨胀。本轮滞胀格局是从 2022 年开始的。2022 年全球 GDP 增长了 3.5%，全球通胀则是 8.7%，通胀大概是经济增长的两倍。根据 IMF10 月份的最新预测，2023 年全球经济增长约为 3.0%，而通胀约为 6.9%，通胀依旧是增长的两倍。最近两年均为典型的滞胀格局。滞胀压力从何而来？我认为是三重压力共同塑造的结果。

第一重压力是全球地缘政治风险加剧。俄乌冲突已经持续了快两年时间了，什么时候结束并不清楚。近期巴以冲突虽然暂时性缓和，但未来演进方向也不明朗。中美双边紧张关系从 2018 年贸易战爆发持续到现在，最近随着习主席访美得到了边际改善，但是中美博弈注定是长期持续的。考虑到 2024 年包括美国、中国台湾地区等会进行选举，这会为国际地缘政治注入新的不确定性。地缘政治对全球经济的影响主要基于两个渠道：一是通过影响大宗商品价格来冲击全球增长和通胀，二是通过影响投资者情绪来加剧金融市场波动。

第二重压力是美元强周期。随着美国通胀率持续超出美联储所能容忍的范围，从 2022 年 3 月开始，美联储不断加息缩表，迄今为止加息了 11 次。目前美国隔夜利率在 5.25%~5.5%，10 年期国债收益率最近有所下降，跌到 4% 左右。无论短长期利率都处于过去十余年来的高点。美元强周期一方面会打压全球经济增长，基准利率上升会导致经济增长减速，另一方面也会加剧全球金融市场波动。从去年到现在，全球大概有 8 个新兴市场或发展中国家爆发了由于短期资本流出而引发的危机，分别为斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷。今年二季度欧美银行业出现了一次动荡。美国的硅谷银行、签名银行、第一共和银行倒闭，其共同原因都是资产方购买了大量包括国债和高等级机构债在内的固定收益产品，随着基准利率快速上行，这些固收产品遭遇严重账面损失，导致储户产生恐慌，后者的挤兑引发了经典的银行业危机。从美联储最新表态来看，本轮加息已经结束。目前市场预期 2024 年美联储可能会有 3 次、每次 25 个基点的降息，但我认为，由于美国经济目前还有较强韧性，降息并不会很快到来，最早可能从明年 6 月份开始。因此，2024 年上半年全球依然会处在美元强周期的背景下，可能会有一些新风险浮出水面。

第三重压力是新冠疫情的长期影响。尽管新冠疫情本身及对经济的短期影响已经结束，但疫情对全球产业链供应链的影响才刚刚开始。和过去相比，现在主要发达国家开始追求产业链供应链的韧性，韧性必然意味着冗余，即以牺牲效率为代价。追求 " 中国 +1" 一方面会降低资源的全球配置效率，造成福利损失。另一方面会推升很多产品的制造成本，逐渐推升全球通胀中枢。换言之，去全球化趋势是全球通胀中枢不断抬升的深层次原因之一。

我认为，上述三重压力在 2024 年会得以延续，因此 2024 年全球恐怕依然会面临滞胀格局。

二、美国经济发展新变化

在 2023 年初，各路研究者都在讨论美国经济硬着陆问题，也即美国经济今年大概率会陷入衰退。然而截至目前，美国经济非但没有衰退，反而表现强劲。例如在第三季度，美国经济环比折年率超过了 5%。

为什么在持续加息背景下，美国经济依旧具有很强的韧性呢？根据我们在美国的实地调研来看，主要包括以下原因：

一是美国劳动力市场持续保持强劲。尽管美联储不断加息缩表，但是截止到 11 月份，美国失业率仅为 3.7%，说明美国劳动力市场依然紧张。后者包括两层含义，之一是工资薪金面临上涨压力，因此美国核心 CPI 增速在短期内进一步下降有难度，之二是美国家庭收入增长强劲，因而消费也增长强劲。考虑到私人消费约占 GDP 70%，美国经济增速自然会保持较高水准。值得一提的是，低失业率也与劳动力市场结构性变化有关系。例如，和疫情前相比，美国劳动参与率下降了一个百分点。又如，当前的低失业率和高职位空缺率并存，说明技术因素会导致一部分人退出劳动力市场。

二是许多家庭与企业提前将融资成本锁在较低利率，以至于当前的高利率对其影响较低。我们对商业银行的实地访谈表明，虽然当前美国 30 年期住房抵押贷款利率已经达到 7%~8% 左右，但大概 70% 的储户提前将其住房抵押贷款利率锁在了 2%~4%。同样的逻辑也适用于美国企业，后者在低利率时期发行了大量长期企业债，从而将融资成本控制在较低水平。对上述两类主体来讲，迄今为止高利率对他们影响有限。

三是新的技术革命正在发生。以 ChatGPT 为代表的生成式人工智能已经开始改变美国企业的生产模式、运营模式及办公模式。一些文献指出，当前美国全要素生产率和劳动生产率正在快速提升，但美国经济软着陆与潜在增速上升的内在关联还需要进一步印证。

三、2024 年全球潜在风险点

尽管 2024 年美国经济软着陆的概率在上升，但仍有一些潜在风险点，大概在四个方面。

一是美国高收益债券也即垃圾债券市场的调整风险。虽然部分美国企业将融资成本锁在低利率，但是高收益债券具有期限短、成本高的特点。目前美国垃圾债市场大概有 1 万亿美元的市场规模，由于市场利率大幅上升，这类债券一旦展期，其融资成本会急剧提升，因此 2024 年这些发债企业具有较高违约风险，并会对投资者带来潜在负面影响。

二是美国商业房地产与中小商业银行面临调整风险。目前，美国商业房地产市场面临两方面压力。一方面，基准利率上行会打压房价。另一方面，新冠疫情之后，美国企业、金融机构、国际组织的办公模式发生重大转变，即居家办公越来越流行，这意味着商业房地产的租赁需求可能永久性下降，加州、佛罗里达州等商业地产集中的区域未来面临较大调整压力。此外，考虑到美国商业地产贷款 80% 都是由中小银行提供的，一旦商业地产价格大幅下跌，美国中小商业银行会面临新的资产端冲击，甚至引发危机。

三是美国国债市场波动性加剧。美国国债市场的投资者类型正在发生重大变化。过去主要为主权投资者，例如 2008 年之后的美联储以及像中国这样的主权投资者。而近期这些投资者都呈现退出态势。美联储退出是由于紧缩货币政策需要，缩表不但要停止对新国债的购买，而且存量国债到期之后也不再续做。俄乌冲突之后美国冻结了俄罗斯的外汇储备，相当于宣布美国国债对俄罗斯投资者定向违约。该事件发生后，中国、印度、沙特等主要投资者都在缓慢而坚定地减持美国国债。然而另一方面，美国国债的高收益率吸引了包括养老金、保险公司、共同基金在内的私人投资者加大购买力度。主权投资者与私人投资者的最大区别在于主权投资者对价格不敏感，更喜欢长期持有，而私人投资者对价格非常敏感，可能会频繁买卖，从而加剧国债收益率的波动性。再考虑到 2024 年美国将会进入大选周期，政治动荡可能进一步加大国债市场动荡程度。

四是新兴市场和发展中国家的债务问题。对政府债务较高的新兴市场国家而言，滚动融资将会面临较高融资成本。换言之，国内储蓄率很低、经常账户赤字较高、外币债务较多的新兴市场和发展中国家在未来一段时间依然面临较高风险。

四、2024 年全球金融市场展望

首先是对美国股市的判断。美国股市近来表现令人瞩目，部分股指已经创出历史新高。但祸兮福所伏，市场在过度乐观之后可能会迎来重大调整。作为一个长期关注国际金融危机的学者，我想指出，当市场情绪过度偏向单边投资时，一旦问题出现，反向调整的力度往往会相当强烈。在 2024 年，美国股市的波动性将会重新加剧。之所以做出这一判断，主要有两方面原因。首先，高利率对美国经济增速的不利影响将导致上市公司基本面逐渐弱化，这会和美国股市当前的高估值形成越来越大的背离。其次，在明年美联储降息之前，全球利率水平依然处于相对高位。面对基本面弱化和高利率双重压力，估值过高的股票市场是否会出现较大波动，存在较大不确定性。如果美国股市在明年经历类似于 2022 年那样的调整，我认为并不意外。22 年美股大约跌了 20%，纳斯达克的跌幅更为显著。

其次是对美国十年期国债收益率和美元指数的判断。我认为它们将在双向波动中温和下行。在美联储降息之前，美国十年期国债收益率可能会在 3.0% 到 4.2% 之间波动。美元指数可能会在 95 到 104 之间。但需要注意的是，无论长期利率还是汇率的下行趋势都并非线性。当前在美国债券市场上，投资者普遍倾向于做多。然而需要警惕的是，如果突然发生新的通胀冲击，导致交易大规模回撤，美国长期国债收益率可能会再度上升。因此，这将是双向震荡中的温和下行。

再次是对以原油为代表的大宗商品价格的判断。我们预测，明年原油价格将围绕每桶 80 美元的价格中枢展开双向波动。为什么油价不会大幅上涨呢？这与全球经济增速放缓、总需求下降有关。为何油价难以大幅下跌呢？这与地缘政治冲突易发频发有关。

最后是对黄金价格走势的判断。我认为未来黄金价格可能会不断创出新高。近期金价已经创出历史性新高。一方面，地缘政治冲突升级成为推动黄金价格上升的重要因素。另一方面，美国国债收益率回落也对金价形成了支撑。在俄乌冲突爆发后，随着美国对俄罗斯实施金融制裁，全球投资者开始重新评估黄金定价逻辑。之前美国国债一直被视为全球最安全的金融资产，如今投资者普遍认为美国国债安全性降低了。在全球范围内真正可被视为安全资产的东西不多，黄金虽然存在一些缺陷，但至少被认为是一种相对可靠的避险工具。事实上，黄金价格的中枢水平在俄乌冲突之后已经明显提高。当然，尽管我们预计它会继续上升，但也必须认识到它将经历一定的震荡。单边对赌黄金价格将会线性上升的做法是非常危险的。

五、中国宏观金融形势展望

今年中国宏观经济增速并不差，全年增速大致在 5.3% 左右。然而微观层面的感受并不理想，无论是从家庭还是企业的角度来看，都未感受到经济的显著好转。部分原因在于去年基数相对较低，我们是在去年 3.0% 的基础上今年达到 5.3%，因此实际改善可能并没有那么显著。

然而，我认为 2024 年中国经济增长可能会明显好于 2023 年。这一判断主要基于三个原因。

首先，从高频月度数据来看，中国经济已经开始触底反弹。中国经济的底部出现在今年 7 月份。在 7 月，许多经济指标都降至周期性低点，尤其是全国新增人民币贷款不足 400 亿元。这意味着当时出现了信贷市场停摆。从 8 月起至今，大多数数据都呈现改善趋势，例如消费增速、出口增速、工业企业利润增速等。当然也还存在一些不太理想的指标，比如 CPI 和 PPI 增速在 11 月份双双为负，M1 同比增速也未达到 2% 等。瑕不掩瑜，中国经济已经在进行自我修复并触底反弹。

其次，当前困扰市场预期的主要问题之一是金融系统性风险。中国目前面临的系统性金融风险主要包括地方债、房地产和中小金融机构。我想指出的是，在今年 10 月底举行的中央金融工作会议后，相关部门已经开始出台一揽子政策来防范化解重大金融风险。例如，当前中国房地产市场的主要危险在于民营开发商的流动性困境。这是否会导致大量民营开发商集体违约甚至破产倒闭，甚至引发系统性风险呢？今年，诸如碧桂园、融创、万科、龙湖等企业都非常困难。但在中央金融工作会议召开之后，出现了一些积极的迹象。例如，在万科第三季度业绩发布会上，深圳国资委主任和深圳地铁董事长均发表了关键言论。深圳地铁董事长表示，他们从未考虑减持万科股票，必要时还可以增持。深圳国资委主任则透露了一个信息，也即万科早就是国资委报表企业，这意味着鼓励商业银行向其提供贷款。这次会议之后，万科的流动性危机得到了很大程度地缓解。又如，央行、国家金监局、证监会与住建部联合召开会议，邀请了十多家开发商参加，主要讨论如何解决后者的流动性问题。

再次，刚刚召开的中央经济工作会议传递了明年的宏观政策将会更加扩张的信息。在此我想引用会议通稿的三句话。第一句话是关于明年政策总基调的，三个词是 " 稳中求进、以进促稳、先立后破 "。" 以进为主 "，意味着要通过更高的经济增长来维持经济金融秩序的稳定。我感觉明年的 GDP 增速目标可能会设定在 5% 左右。第二句话是财政政策要适度加力提效。在微观主体缺乏信贷需求的前提下，财政政策的扩张至关重要。我认为 2024 年真实中央财政赤字占 GDP 比率不会低于 3.5%，这意味着明年的财政政策将比今年更具扩张性，第三句话是 " 增强宏观政策取向一致性，加强宏观政策、就业政策、产业政策、区域政策、科技政策、环保政策之间的协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估。" 这几年经济增长比较困难的原因之一，是地方政府面临很多的约束和指挥棒。例如，一边要求地方政府推动发展，另一边对环保、减排、国土、安全生产、隐性债务等方面限制非常严格。这就像一边在踩油门，一边在踩刹车，让地方政府有些无所适从。上述三句话的核心思想是，未来我们要把更多注意力统一到发展上来。毕竟，高质量发展是新时代的硬道理。

基于上述三方面原因，我认为 2024 年中国经济前景值得期待。2024 年经济增速会在 5% 左右，且明年的 5.0% 会好于今年的 5.3%。

在今年十月份，我发表了一篇文章，指出中国的汇市和股市均在经历拐点。现在来看，汇市的悲观情绪已经明显改善，最近人民币兑美元汇率收盘价不断上升。然而迄今为止，股市投资者依然缺乏信心。然而，如果明年中国经济增速目标设在 5%，如果明年宏观政策更具扩张性，如果明年三中全会决议能够提供一个令人振奋的改革开放新蓝图，那么中国股市也一定会迎来转折。